Tuesday, 13 March 2018

Sistema monetário de comércio internacional


Comércio internacional e sistema monetário.
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O. Issing 1 1. Nürnberg.
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&cópia de; 2017 Springer International Publishing AG. Parte de Springer Nature.

Sistema monetário internacional atual.
Após o colapso do sistema madeireiro de Bretton em 15 de agosto de 1971, os países da CEE concordaram em manter taxas de câmbio estáveis, evitando flutuações cambiais de mais de 2,25%. Este acordo foi chamado de "cobra européia no túnel" porque as moedas da comunidade flutuavam como um grupo contra moedas externas, como o dólar.
Em 1978, a cobra transformou-se em um verme (com marca alemã, franco belga, florín holandês, coroa dinamarquesa). No entanto, um novo esforço para alcançar a cooperação monetária foi lançado. Em março de 1979, a CE estabeleceu o Sistema Monetário Europeu e criou a Unidade Monetária Européia (ECU).
O Fundo Europeu de Cooperação Monetária, agora parte do Banco Central Europeu, atribui ECUs aos bancos centrais dos membros em troca de depósitos em ouro e em dólares. 20% da quota deve ser paga em ouro (e 80% em USD). O ECU era uma moeda artificial e usado em todos os assentamentos do balanço de pagamentos do intrasystem. O ECU foi substituído pelo euro (1: 1) em 1 de janeiro de 1999.
provisão de facilidades de crédito para financiamento compensatório.
Em seguida, o EMS criou o banco central europeu (junho de 1998) e uma única moeda européia (euro 2002).
Desde a sua inauguração em 2002, o euro ganhou ascendência, mas as dívidas soberanas das nações PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha) enfraquecem o euro.
Como regra geral, os países pequenos (cujas quotas de comércio são inferiores a 1% do comércio mundial) devem incluir sua moeda em uma grande moeda ou uma cesta de moedas principais. Mas há muito mal em flutuar suas moedas. O peg deve ser definido em um nível para garantir o comércio equilibrado. (Lembre-se da crise da dívida da Grécia)
Os países cujas quotas de comércio excedem 1 a 2% do comércio mundial (27 países) devem adotar taxas flutuantes para isolar suas economias de choques estrangeiros excessivos.
Se a intervenção for desejada, a taxa de câmbio vinculada deve ser negociada entre os dois países para assegurar um comércio estável e equilibrado.
Se a quota de comércio exceder 5% do comércio mundial, o país definitivamente deve flutuar sua moeda.
Por exemplo, a participação das exportações da China é de cerca de 12% e deve flutuar o yuan para proteger o bem-estar dos consumidores. (À medida que o ativo de reserva aumenta, seu valor real em termos de yuan ou bens importados diminui.)
No futuro previsível (na próxima década, se não antes), quatro principais moedas (USD, euro, iene e yuan) flutuam suas moedas. Índia e Rússia podem seguir o processo eventualmente. Os países grandes podem não só prejudicar-se (o lucro da intervenção cambial será negativo), mas também perturba o comércio mundial quando suas moedas estão vinculadas a outra moeda para obter um grande superávit comercial.
A reserva de câmbio deve ser inferior a metade do volume de exportação. No máximo, não deve ser mais do que o volume de exportação anual.
Japão: pop = 127 milhões, PIB = US $ 4,6 trilhões,
Participe nas exportações globais = 3,6%, US $ 683 bilhões.
Reserva de câmbio = $ 1.233 bilhões.
A reserva de câmbio do Japão excede esse limite.
China: pop = 1,36 bilhão, PIB = $ 10,4 trilhões (2014),
participação nas exportações globais = 12,3%, US $ 2,342 bilhões.
Reserva cambial da China = US $ 3.526 bilhões. (baixa)
EUA: pop = 319 milhões, PIB = US $ 17,4 trilhões (2014)
Participe nas exportações globais = 8,5%, US $ 1.620 bilhões.
Reserva cambial dos EUA = $ 119 bilhões (menos de 10% das exportações).
Área do euro: US $ 340 bilhões em 2014.
A subvalorização prolongada da moeda necessariamente resulta em uma reserva cada vez maior de moedas sobrevaluadas e perda inevitável da intervenção cambial.
A área do euro inclui a maioria dos países europeus, exceto o franco suíço e a libra britânica.
Franco suiço, dólar canadense, libra britânica, iene japonês e dólar americano estão flutuando.
As moedas restantes dos PMA estão vinculadas às principais moedas ou cestas.
As importações de países do leste asiático geralmente são faturadas em dólares. Por exemplo, cerca de 70% das importações do Japão são faturadas em dólares. Esse faturamento em dólares praticamente expande a área do dólar para incluir o Japão e outros países do Leste Asiático (Ronald McKinnon).
A partir de 2016, 55 países fixaram taxas de câmbio (43% dos 169 membros).
71 países adotaram taxas de câmbio flutuantes (37%).
O USD tem sido o âncora da taxa de câmbio dominante, mas a participação dos países que fixaram as taxas de câmbio para o USD tem vindo a diminuir (20% em 2016).
A participação do euro nos países que o utilizam como âncora foi estável (13%)
Alvo de inflação, 20%.
O sistema atual é um flutuador gerenciado, em vez de flutuador puro ou limpo.
Desde 1973, o montante da intervenção das autoridades monetárias nacionais não diminuiu.
Os maiores detentores de ativos de reserva internacionais são (2016):
China = US $ 3,2 trilhões,
Europa = US $ 0,75 trilhão.
Suíça = US $ 0,6 trilhão.
Arábia Saudita = US $ 0,6 trilhão.
Rússia = US $ 0,39 trilhão).
(ii) As amplas flutuações das taxas de câmbio podem ter efeitos indesejáveis ​​sobre a inflação, o emprego e a competitividade internacional. Assim, os bancos centrais podem ir além de suavizar as flutuações diárias e semanais e manter as taxas de câmbio nos níveis alvo. (isso é aceitável.) Neste sentido, o flutuador gerenciado se assemelha ao sistema de peg ajustável.
(iii) Nos últimos anos, grandes países (por exemplo, Japão e China) continuam a deter grandes quantidades de reserva de câmbio, em vez de suavizar as flutuações da taxa de câmbio. (Os lucros dessa intervenção monetária são negativos)
Um novo artigo IV do Acordo foi aprovado pelo Conselho de Governadores em abril de 1976 e foi ratificado por 2/3 dos países membros em 1978.
A primeira alteração permitiu a criação de SDR.
Os conteúdos são:
(i) legitimar taxas flutuantes. Um país membro é livre para escolher seu próprio sistema de taxa de câmbio.
flutuante livremente, flutuador gerenciado, vinculado a uma moeda ou a um grupo de moedas ou SDR. Não para o ouro.
(ii) O Fundo exercerá vigilância sobre as políticas cambiais e adotará princípios específicos para orientar os países membros.
(iii) Por uma supermajoridade de 85%, o Fundo pode reintroduzir um sistema de pegável ajustável. No entanto, um membro pode permanecer sem um valor nominal. (EUA podem vetar).
(iv) rebaixar o papel monetário do ouro (o ouro não pode ser usado para transações internacionais).
(v) designar SDR como principal activo de reserva no sistema monetário internacional.
É uma boa idéia investir em ouro?
Não. O preço do ouro subiu de US $ 184 em 1974 para US $ 1200 em 2014. (aumento de 6 vezes em 40 anos) (taxa de crescimento é de cerca de 4,5% ao ano)
O índice de DJ subiu de 3000 em 1974 para 17800 em 2014 (aumento de 6 vezes em 40 anos ou 4,5% ao ano). No entanto, o ouro não ganha juros enquanto as ações obtêm dividendos (2,7% ao ano). Assim, o crescimento líquido é 4,5% + 2,7% = 7,2%. Embora possa haver ganhos temporários, o ouro NÃO é um bom investimento de longo prazo.
(i) Os flutuadores gerenciados não reduziram o comércio internacional e o investimento ou causaram a desintegração do mercado de capitais internacional.
(ii) O papel dinâmico de $ diminuiu (como ativo de reserva principal e rARr SDR). O facto de o euro desempenhar um papel importante continua a ser visto. Devido à fixação da China do yuan em relação ao USD, o euro tem apreciado de forma constante. Essa tendência continuará até que a China interrompa sua vinculação com o USD.
(i) as taxas de câmbio foram voláteis. Cada vez mais, há economistas que afirmam que há uma excessiva instabilidade.
(ii) O FMI não tem qualquer poder para disciplinar os membros que violam as regras, mas a perda da infravalorização da moeda é uma penalidade interna. Tudo o que pode fazer é rejeitar os pedidos de empréstimos desses países que são menos propensos a solicitar empréstimos. Não há mecanismos para resolver disputas.
(iii) o ativo do FMI é insignificante. Além disso, os ativos de reserva internacionais de alguns países excedem os ativos do FMI (DEG 477 bilhões = $ 669 bilhões). O bem do PBOC é muito maior.
(iv) Os principais países industrializados usam SDR, mas não países pequenos.
[vis - & aacute; - vis, do francês = em relação a, em relação a, face-a-face, contrapartida]
Em junho de 2015, a reserva cambial da China subiu para US $ 3,99 trilhões, mas desde então declinou. Tal intervenção resultou em uma enorme perda para a China.
Este é um dos motivos para que os EUA e a UE baixem as taxas de juros.
Para que o RMB desempenhe um papel mais importante no mercado financeiro, ele deve ser totalmente conversível (então a China pára de perder dinheiro no mercado Forex) e flutua o RMB vis-& aacute; - vis USD e outras moedas.
Uma vez que o RMB seja livremente conversível, haveria quatro moedas principais nos mercados de câmbio: RMB, iene, euro e USD (e GBP).

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Sistema monetário internacional atual.
Após o colapso do sistema madeireiro de Bretton em 15 de agosto de 1971, os países da CEE concordaram em manter taxas de câmbio estáveis, evitando flutuações cambiais de mais de 2,25%. Este acordo foi chamado de "cobra européia no túnel" porque as moedas da comunidade flutuavam como um grupo contra moedas externas, como o dólar.
Em 1978, a cobra transformou-se em um verme (com marca alemã, franco belga, florín holandês, coroa dinamarquesa). No entanto, um novo esforço para alcançar a cooperação monetária foi lançado. Em março de 1979, a CE estabeleceu o Sistema Monetário Europeu e criou a Unidade Monetária Européia (ECU).
O Fundo Europeu de Cooperação Monetária, agora parte do Banco Central Europeu, atribui ECUs aos bancos centrais dos membros em troca de depósitos em ouro e em dólares. 20% da quota deve ser paga em ouro (e 80% em USD). O ECU era uma moeda artificial e usado em todos os assentamentos do balanço de pagamentos do intrasystem. O ECU foi substituído pelo euro (1: 1) em 1 de janeiro de 1999.
provisão de facilidades de crédito para financiamento compensatório.
Em seguida, o EMS criou o banco central europeu (junho de 1998) e uma única moeda européia (euro 2002).
Desde a sua inauguração em 2002, o euro ganhou ascendência, mas as dívidas soberanas das nações PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha) enfraquecem o euro.
Como regra geral, os países pequenos (cujas quotas de comércio são inferiores a 1% do comércio mundial) devem incluir sua moeda em uma grande moeda ou uma cesta de moedas principais. Mas há muito mal em flutuar suas moedas. O peg deve ser definido em um nível para garantir o comércio equilibrado. (Lembre-se da crise da dívida da Grécia)
Os países cujas quotas de comércio excedem 1 a 2% do comércio mundial (27 países) devem adotar taxas flutuantes para isolar suas economias de choques estrangeiros excessivos.
Se a intervenção for desejada, a taxa de câmbio vinculada deve ser negociada entre os dois países para assegurar um comércio estável e equilibrado.
Se a quota de comércio exceder 5% do comércio mundial, o país definitivamente deve flutuar sua moeda.
Por exemplo, a participação das exportações da China é de cerca de 12% e deve flutuar o yuan para proteger o bem-estar dos consumidores. (À medida que o ativo de reserva aumenta, seu valor real em termos de yuan ou bens importados diminui.)
No futuro previsível (na próxima década, se não antes), quatro principais moedas (USD, euro, iene e yuan) flutuam suas moedas. Índia e Rússia podem seguir o processo eventualmente. Os países grandes podem não só prejudicar-se (o lucro da intervenção cambial será negativo), mas também perturba o comércio mundial quando suas moedas estão vinculadas a outra moeda para obter um grande superávit comercial.
A reserva de câmbio deve ser inferior a metade do volume de exportação. No máximo, não deve ser mais do que o volume de exportação anual.
Japão: pop = 127 milhões, PIB = US $ 4,6 trilhões,
Participe nas exportações globais = 3,6%, US $ 683 bilhões.
Reserva de câmbio = $ 1.233 bilhões.
A reserva de câmbio do Japão excede esse limite.
China: pop = 1,36 bilhão, PIB = $ 10,4 trilhões (2014),
participação nas exportações globais = 12,3%, US $ 2,342 bilhões.
Reserva cambial da China = US $ 3.526 bilhões. (baixa)
EUA: pop = 319 milhões, PIB = US $ 17,4 trilhões (2014)
Participe nas exportações globais = 8,5%, US $ 1.620 bilhões.
Reserva cambial dos EUA = $ 119 bilhões (menos de 10% das exportações).
Área do euro: US $ 340 bilhões em 2014.
A subvalorização prolongada da moeda necessariamente resulta em uma reserva cada vez maior de moedas sobrevaluadas e perda inevitável da intervenção cambial.
A área do euro inclui a maioria dos países europeus, exceto o franco suíço e a libra britânica.
Franco suiço, dólar canadense, libra britânica, iene japonês e dólar americano estão flutuando.
As moedas restantes dos PMA estão vinculadas às principais moedas ou cestas.
As importações de países do leste asiático geralmente são faturadas em dólares. Por exemplo, cerca de 70% das importações do Japão são faturadas em dólares. Esse faturamento em dólares praticamente expande a área do dólar para incluir o Japão e outros países do Leste Asiático (Ronald McKinnon).
A partir de 2016, 55 países fixaram taxas de câmbio (43% dos 169 membros).
71 países adotaram taxas de câmbio flutuantes (37%).
O USD tem sido o âncora da taxa de câmbio dominante, mas a participação dos países que fixaram as taxas de câmbio para o USD tem vindo a diminuir (20% em 2016).
A participação do euro nos países que o utilizam como âncora foi estável (13%)
Alvo de inflação, 20%.
O sistema atual é um flutuador gerenciado, em vez de flutuador puro ou limpo.
Desde 1973, o montante da intervenção das autoridades monetárias nacionais não diminuiu.
Os maiores detentores de ativos de reserva internacionais são (2016):
China = US $ 3,2 trilhões,
Europa = US $ 0,75 trilhão.
Suíça = US $ 0,6 trilhão.
Arábia Saudita = US $ 0,6 trilhão.
Rússia = US $ 0,39 trilhão).
(ii) As amplas flutuações das taxas de câmbio podem ter efeitos indesejáveis ​​sobre a inflação, o emprego e a competitividade internacional. Assim, os bancos centrais podem ir além de suavizar as flutuações diárias e semanais e manter as taxas de câmbio nos níveis alvo. (isso é aceitável.) Neste sentido, o flutuador gerenciado se assemelha ao sistema de peg ajustável.
(iii) Nos últimos anos, grandes países (por exemplo, Japão e China) continuam a deter grandes quantidades de reserva de câmbio, em vez de suavizar as flutuações da taxa de câmbio. (Os lucros dessa intervenção monetária são negativos)
Um novo artigo IV do Acordo foi aprovado pelo Conselho de Governadores em abril de 1976 e foi ratificado por 2/3 dos países membros em 1978.
A primeira alteração permitiu a criação de SDR.
Os conteúdos são:
(i) legitimar taxas flutuantes. Um país membro é livre para escolher seu próprio sistema de taxa de câmbio.
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(iii) Por uma supermajoridade de 85%, o Fundo pode reintroduzir um sistema de pegável ajustável. No entanto, um membro pode permanecer sem um valor nominal. (EUA podem vetar).
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É uma boa idéia investir em ouro?
Não. O preço do ouro subiu de US $ 184 em 1974 para US $ 1200 em 2014. (aumento de 6 vezes em 40 anos) (taxa de crescimento é de cerca de 4,5% ao ano)
O índice de DJ subiu de 3000 em 1974 para 17800 em 2014 (aumento de 6 vezes em 40 anos ou 4,5% ao ano). No entanto, o ouro não ganha juros enquanto as ações obtêm dividendos (2,7% ao ano). Assim, o crescimento líquido é 4,5% + 2,7% = 7,2%. Embora possa haver ganhos temporários, o ouro NÃO é um bom investimento de longo prazo.
(i) Os flutuadores gerenciados não reduziram o comércio internacional e o investimento ou causaram a desintegração do mercado de capitais internacional.
(ii) O papel dinâmico de $ diminuiu (como ativo de reserva principal e rARr SDR). O facto de o euro desempenhar um papel importante continua a ser visto. Devido à fixação da China do yuan em relação ao USD, o euro tem apreciado de forma constante. Essa tendência continuará até que a China interrompa sua vinculação com o USD.
(i) as taxas de câmbio foram voláteis. Cada vez mais, há economistas que afirmam que há uma excessiva instabilidade.
(ii) O FMI não tem qualquer poder para disciplinar os membros que violam as regras, mas a perda da infravalorização da moeda é uma penalidade interna. Tudo o que pode fazer é rejeitar os pedidos de empréstimos desses países que são menos propensos a solicitar empréstimos. Não há mecanismos para resolver disputas.
(iii) o ativo do FMI é insignificante. Além disso, os ativos de reserva internacionais de alguns países excedem os ativos do FMI (DEG 477 bilhões = $ 669 bilhões). O bem do PBOC é muito maior.
(iv) Os principais países industrializados usam SDR, mas não países pequenos.
[vis - & aacute; - vis, do francês = em relação a, em relação a, face-a-face, contrapartida]
Em junho de 2015, a reserva cambial da China subiu para US $ 3,99 trilhões, mas desde então declinou. Tal intervenção resultou em uma enorme perda para a China.
Este é um dos motivos para que os EUA e a UE baixem as taxas de juros.
Para que o RMB desempenhe um papel mais importante no mercado financeiro, ele deve ser totalmente conversível (então a China pára de perder dinheiro no mercado Forex) e flutua o RMB vis-& aacute; - vis USD e outras moedas.
Uma vez que o RMB seja livremente conversível, haveria quatro moedas principais nos mercados de câmbio: RMB, iene, euro e USD (e GBP).

O sistema monetário e financeiro internacional.
O design adequado dos acordos monetários e financeiros internacionais para a economia global é uma questão de longa data. Uma lacuna fundamental do sistema existente é que ela tende a aumentar o risco de desequilíbrios financeiros, levando a booms e bustos nos preços de crédito e ativos com sérias conseqüências macroeconômicas. Esses desequilíbrios geralmente ocorrem simultaneamente em todos os países, derivando a força dos spillovers internacionais de vários tipos. O uso global do dólar e do euro permite que as condições monetárias afetem os mutuários muito além das respectivas economias emissoras. Muitos países também importam condições monetárias ao estabelecer taxas políticas para limitar os diferenciais de taxa de juros e os movimentos cambiais em relação às principais moedas. A integração global dos mercados financeiros tende a reforçar essas dinâmicas, permitindo fatores comuns para impulsionar fluxos de capital e um preço comum de risco para mover preços de títulos e ações. As políticas para manter a própria casa em ordem, ao gerenciar os ciclos financeiros, ajudariam a reduzir esses spillovers. Além disso, os bancos centrais precisam internalizar melhor os spillovers, não menos para evitar que os efeitos de suas ações se espalhem para suas próprias economias. Passar para além do interesse próprio esclarecido exigiria cooperação internacional em regras que restringissem as políticas domésticas.
O design adequado dos acordos monetários e financeiros internacionais para a economia global é uma questão de longa data na economia. A implementação de mecanismos que facilitam a realização de um crescimento sustentado, não inflacionário e equilibrado se revelou indescritível. Na sequência da Grande Crise Financeira, a questão voltou a ganhar destaque na agenda de políticas internacionais.
Assim como no passado, no entanto, há pouco acordo sobre quais as principais falhas do atual sistema monetário e financeiro internacional (IMFS), e muito menos sobre o que fazer com eles. Um diagnóstico comum é que o sistema é incapaz de evitar a acumulação de desequilíbrios insustentáveis ​​da conta corrente e que isso, por sua vez, induziu um viés contração: os países em excesso não têm incentivo para ajustar, enquanto os países deficitários são obrigados a fazê-lo . Na verdade, os desequilíbrios das contas correntes têm sido um foco dos esforços de cooperação do G20.
Este capítulo fornece uma perspectiva diferente, argumentando que a principal deficiência dos acordos existentes é que eles tendem a agravar as fraquezas dos quadros monetários e financeiros domésticos ("regimes"). Em particular, o IMFS tende a aumentar o risco de desequilíbrios financeiros - isto é, crédito insustentável e aumentos dos preços dos ativos que superam os balanços e podem levar a crises financeiras e graves danos macroeconômicos. Esses desequilíbrios ocorrem simultaneamente em todos os países, derivando a força da facilidade monetária global e do financiamento transfronteiriço. Dito de outra forma, o sistema exibe "excesso de elasticidade financeira": pense em uma banda elástica que pode ser esticada ainda mais, mas, como resultado, eventualmente encaixa de forma mais violenta. 1.
O capítulo está estruturado da seguinte forma. Depois de delinear os principais recursos do IMFS, a primeira seção explica e documenta como a interação dos regimes monetários e financeiros domésticos aumenta os desequilíbrios financeiros. Destaca vários fatores: (i) o papel das áreas monetárias que, para as principais moedas internacionais (principalmente o dólar dos Estados Unidos), se estende muito além das fronteiras nacionais; (ii) as propriedades de isolamento limitadas das taxas de câmbio, que induzem respostas políticas destinadas a evitar grandes diferenciais de taxas de juros em relação às principais moedas internacionais; e (iii) as poderosas ondas geradas pelo capital financeiro livremente móvel e liquidez global, que lavam entre moedas e fronteiras, trazendo condições financeiras em todo o mundo. A segunda seção considera possíveis soluções. Destaca a necessidade de ajustar os quadros da política interna e fortalecer a cooperação internacional, indo além da doutrina da própria casa em ordem.
O IMFS: principais elementos e fracos.
O IMFS compreende os arranjos que regem as transações de bens, serviços e instrumentos financeiros entre os países. Hoje, consiste em um conjunto de políticas orientadas para o país em um mundo de fluxos de capital amplamente livres. Os regimes monetários nacionais centram-se principalmente na estabilidade de preços, enquanto as moedas são permitidas para flutuar em graus variados: flutuação livre entre as principais moedas internacionais coexiste com maior ou menor gestão de outras moedas. Os regimes financeiros geralmente permitem que os fundos se movam livremente entre moedas e fronteiras, embora alguns países ainda imponham restrições. A restrição principal das transações financeiras assume a forma de regulamentação e supervisão prudencial, em parte com base em padrões internacionalmente acordados.
As disposições atuais diferem consideravelmente do sistema anterior, Bretton Woods (1946-73). Na época, a conversibilidade do dólar norte-americano em ouro servia de âncora monetária externa e as moedas estavam vinculadas através de taxas de câmbio fixas, mas ajustáveis ​​(Tabela V.1). Os regimes monetários nacionais, em geral, deram menos prioridade à estabilidade de preços e mais ao equilíbrio externo e ao crescimento da demanda. Embora a âncora, em última instância, não provasse tão forte, os acordos contrastam com os atuais, em que a agregação de políticas monetárias prosseguidas no âmbito dos mandatos internos atua como a única restrição geral. Durante a era de Bretton Woods, a principal moeda internacional foi o dólar, que agora compartilha esse papel em certa medida com outros, principalmente o euro. E a mobilidade do capital internacional foi bastante limitada, refletindo uma miríade de restrições aos sistemas financeiros domésticos "reprimidos".
O desempenho dos dois sistemas também diferiu marcadamente. Bretton Woods não viu grandes episódios de instabilidade financeira, mas acabou se revelando incapaz de garantir uma estabilidade monetária global duradoura. Ele quebrou uma vez que os Estados Unidos abandonaram formalmente a convertibilidade do ouro e as taxas de câmbio foram autorizadas a flutuar. Os arranjos atuais conseguiram promover a estabilidade de preços mais do que a estabilidade financeira.
Provavelmente, isso não é coincidência. O 84º Relatório Anual, conforme elaborado em outros capítulos deste Relatório Anual, explorou por que os regimes monetários e financeiros nacionais não foram até agora capazes de garantir uma estabilidade financeira duradoura. Mas sua interação através do IMFS também desempenhou um papel, ao combinar, em vez de limitar as fraquezas dos regimes domésticos. Considere, por sua vez, a interação dos acordos monetários e financeiros.
Interação de regimes monetários domésticos.
A interação dos regimes monetários difunde condições monetárias fáceis das principais economias para o resto do mundo. O uso internacional das moedas de reserva faz isso diretamente, e a conduta estratégica da política monetária faz isso indiretamente. Pegue cada um por sua vez.
A confiança em uma única moeda global diminuiu lentamente desde Bretton Woods, mas o dólar dos EUA continua a desempenhar um papel dominante no comércio internacional e nas finanças, ao lado do euro. Como meio de câmbio, o dólar está em um lado de no menos de 87% das transações no mercado cambial (Tabela V.2), com uma participação ainda maior nas transações a prazo e de swap. O seu domínio nos mercados de câmbio torna o dólar a única moeda de intervenção fora da Europa e do Japão, o que apóia sua alta participação nas reservas cambiais. Mais de metade do comércio mundial é faturado e liquidado em dólares, apontando para o papel preponderante do greenback como uma unidade de conta.
Notavelmente, o advento do euro e a depreciação da tendência do dólar desde a década de 1970 não desafiaram significativamente o papel do dólar como uma reserva de valor (Gráfico V.1, painel esquerdo). Em 63%, mantém quase três vezes a participação do euro em reservas cambiais. A sua participação nas reservas oficiais e nas carteiras privadas é sustentada pela escala do que pode ser chamado de "zona do dólar" das economias cujas moedas se aproximam mais do dólar do que com o euro (Caixa V. A). Com metade ou mais do PIB mundial, a zona do dólar é muito maior que a economia dos EUA, que é inferior a um quarto.
As configurações de política monetária para as principais moedas internacionais influenciam as condições financeiras fora das jurisdições domésticas dessas moedas diretamente por meio de seu impacto nas taxas de juros e na avaliação de ativos ou passivos denominados nessas moedas, mas detidos ou não por residentes. Em particular, o crédito em dólar e em euros a mutuários não bancários fora dos Estados Unidos e da área do euro alcançou US $ 9,5 trilhões e 2,3 trilhões de euros (2,7 trilhões de dólares), respectivamente, no final de 2014. A dívida em dólar representa um sétimo do PIB global fora dos Estados Unidos (Caixa V. B).
As grandes ações de crédito denominado em dólar e em euros estendidas a mutuários fora dos Estados Unidos e a área do euro, respectivamente, significam que as políticas do Federal Reserve e do BCE são transmitidas diretamente para outras economias. O impacto depende das características do instrumento em questão, nomeadamente a sua maturidade e a flexibilidade da taxa de juros correspondente. Por exemplo, no caso de empréstimos bancários com preços fora do dólar Libor ou Euribor, as mudanças nas taxas de política de curto prazo passam dentro de semanas. Mais de metade do dólar e crédito em euros para os mutuários fora dos Estados Unidos e a área do euro permanece na forma de empréstimos bancários.
O pass-through é mais lento para os títulos, dado suas taxas geralmente fixas e maior maturidade, mas as quantidades também podem responder. Em particular, algumas ações de títulos em dólares mudaram bastante acentuadamente em resposta à política monetária não convencional (Capítulo IV). Os baixos rendimentos que refletem as compras em larga escala da Reserva Federal de títulos de Tesouraria e de agência, entre outros fatores, levaram os investidores norte-americanos e globais a buscar rendimentos em títulos de baixa qualidade. O impacto foi especialmente pronunciado para os mutuários não norte-americanos, que entre 2009 e 2014 aumentaram sua emissão de títulos em dólares em US $ 1.8 trilhões (Gráfico V.2, painel esquerdo). A demanda de investidores por tais títulos mostrou-se altamente sensível à compressão do termo premium, conforme medido pelo spread entre as taxas das obrigações do Tesouro e os rendimentos esperados das faturas: quanto menor o prémio, mais rápido o crescimento dos títulos em dólares emitidos por mutuários não-americanos (daí a relação negativa após o primeiro trimestre de 2009, visto no painel direito do Gráfico V.2).
Da mesma forma, as recentes compras de títulos de grande porte do BCE e a compactação de premissas a prazo sobre títulos denominados em euros levantam a questão de saber se os mutuários fora da área do euro aproveitarão a oportunidade de financiamento. De fato, no final de 2014, o estoque de títulos em euros emitidos por esses mutuários já estava crescendo tão rápido quanto a sua contrapartida em dólares.
Pós-crise, o crédito em dólar offshore cresceu mais rápido nas jurisdições onde tem sido mais barato em relação ao financiamento local, especialmente economias de mercado emergentes (EMEs). 2 Autoridades em todo o mundo usam controles de capital ou política macroprudencial para aumentar o custo do empréstimo em dólares em casa, mas o alcance de suas políticas não se estende às atividades de empresas multinacionais, que podem emprestar dólares (ou euros) offshore para evitar condições de financiamento domésticas apertadas. Esta é uma das razões para o rápido crescimento de várias medidas quantitativas de "liquidez global", que denota a facilidade de financiamento nos mercados financeiros globais (Caixa V. B).
Mapeando as zonas do dólar e do euro.
Esta caixa usa métodos de regressão simples para colocar moedas em três zonas de influência correspondentes às principais moedas internacionais com base no grau de co-movimento das moedas. As três moedas de referência são o dólar, o euro (antes de 1999, a marca Deutsche) e o iene, consistente com seu status como as três moedas mais transacionadas do mundo na Pesquisa trienal trienal do BIS. Assim definido, a zona do dólar representa quase 60% do PIB mundial, muito mais do que a participação dos EUA no PIB mundial, que está entre 20 e 25%.
A parcela em dólares é calculada em duas etapas. Primeiro, cada moeda é colocada dentro ou entre as zonas. A variação percentual semanal de cada moeda em relação ao dólar é regredida na variação percentual semanal das taxas euro / dólar e ienes / dólar. O peso da zona do dólar é calculado como 1 menos os coeficientes de regressão correspondentes. Por exemplo, o dólar de Hong Kong está vinculado ao dólar dos EUA, portanto os coeficientes são zero e o peso da zona do dólar é 1. Para o caso intermediário da libra esterlina, em 2013 o coeficiente estimado da libra é de 0,60 na taxa euro / dólar e 0,09 no iene / dólar, fazendo com que o peso da moeda do dólar 1 - 0.60 - 0.09, ou 0.31. The results in Graph V. A show the dollar to be more global, the euro to be more regional and the yen to lack much external influence. The dollar weights can thus be read in reverse as euro weights, eg with the dark blue area representing over 95% euro weight.
Second, the dollar share is calculated across currencies using (PPP) GDP weights. The dollar zone weight for each of the 40 economies (50 before the euro) is multiplied by the respective GDP, and the product is added to the US GDP. This sum is then expressed as a share of the total GDP of the 43 major economies analysed, including those of the United States, the euro area and Japan. Graph V.1 plots these aggregate zone shares of global GDP.
There is strong cross-sectional evidence that a currency's co-movement with the dollar shapes the currency composition of its external portfolio, both official and private. For the two dozen economies that disclose the currency composition of official reserves, the dollar zone weight accounts for about two thirds of the variation in the dollar share across countries. And in larger samples, the dollar zone weight is also strongly linked with the dollar share of cross-border bank deposits or loans and international bonds. The underlying motivation is the same for the official and private sectors: matching the portfolio weights to the co-movements of the domestic currency with major currencies serves to minimise the volatility of portfolio returns when measured in domestic currency.
See R McCauley and T Chan, "Currency movements drive reserve composition", BIS Quarterly Review , December 2014, pp 23-36.
Monetary regimes also interact indirectly, through central bank responses to each other's policies. Central banks seem to set their policy rates with an eye on those of the Federal Reserve or ECB. This behaviour is sometimes explicitly noted, as in the cases of the Central Bank of Norway and the Swiss National Bank with reference to ECB policy, but appears to be widespread.
One reason is to limit exchange rate movements. Exchange rate flexibility has often been described as insulating the domestic economy from external developments, but this insulation is often overstated. In particular, appreciation can lead lenders to consider firms with debts denominated in foreign currency as better capitalised and therefore more creditworthy, reducing perceived risks associated with lending and increasing the availability of credit. 3 Through this and other mechanisms, such as carry trades and momentum trading, currencies can overshoot, shrinking the traded goods sector and leaving the economy vulnerable to a turn in the ease of global financing. Then, depreciation can lead to financial distress among firms with foreign currency debt. During the dollar's downswing from 2002 to 2011 (with an interruption in late 2008), many central banks resisted unwelcome appreciation against the dollar, in setting their own policy rates and by intervening in the currency market.
Indeed, many countries - not only EMEs but also advanced economies - appear to have kept interest rates below those that traditional domestic benchmarks would indicate, partly in response to low rates in core currencies. In the 1990s, policy rates were broadly in line with the Taylor rule, a simple interest rate rule prescribing a mechanical reaction to the output gap and the deviation of inflation from target. In the early 2000s, however, actual policy rates drifted persistently below the levels implied by the Taylor rule, suggesting that monetary policy became systematically accommodative (Graph V.3). Many advanced economies apparently hesitated to raise interest rates during the boom, and have maintained them near zero since the crisis. For their part, EME authorities appear to have set policy rates low out of concern over capital flows and appreciation (Graph V.3, right-hand panel). The empirical significance of US interest rates in influencing policy rates elsewhere provides additional evidence for follow-the-leader behaviour (Box V. C). While this simple exercise has important limitations, it points to competitive easing as a way of sustaining external demand. More than 20 central banks have eased monetary policy since December 2014, some explicitly responding to external conditions (Chapter IV).
Global liquidity as global credit aggregates.
Over the past several years, the BIS has developed indicators to track global liquidity conditions. The term global liquidity is used to mean the ease of financing in global financial markets. Total credit outstanding is one of its main footprints, as it shows the extent to which bond markets and banks have led to the build-up of exposures. In covering US dollar and euro credit, this box focuses on the two largest components of global credit through which the monetary policies of the respective currency areas directly influence financial conditions in the rest of the world.
Global credit can be extended through bank loans or bonds, and each has a domestic and an international component. Graph V. B shows dollar - and euro-denominated debt, broken down by the location of the borrower. Some 80% of global non-financial dollar debt at end-2014 was incurred by US residents (top left-hand panel). Their liabilities include US public debt, US household debt and US corporate debt. But $9.5 trillion (19%) of dollar credit was extended to non-bank borrowers located outside the United States, and these entities are as exposed to the US monetary policy stance as US residents are. At 13% of non-US GDP, the stock of offshore dollar credit exceeds its euro counterpart worth $2.7 trillion (bottom left-hand panel). Compared with borrowing in US dollars, a larger share of overall borrowing in euros takes place from inside the same currency area (92%).
The international credit component tends to be more procyclical and volatile. International bank lending in both dollars and euros outpaced domestic credit in the boom that preceded the Great Financial Crisis, and contracted once the crisis broke out (Graph V. B, right-hand panels). Bond markets partly substituted for impaired bank lending in the immediate aftermath of the crisis, and increased demand for funding went hand in hand with higher yield spreads. Since 2010, the search for yield has enabled a surge in issuance at compressed spreads that has helped to push the share of bonds in international credit to 46%. In this second phase of global liquidity, bond markets and the asset management industry have taken centre stage in shaping global liquidity conditions.
Resistance to appreciation has also taken the form of currency intervention, which itself feeds back into global monetary ease. Many central banks have intervened directly in the foreign exchange market, typically buying dollars, and then investing the proceeds in bonds issued by the major governments. Unlike major central banks' large-scale domestic bond purchases, reserve managers have not sought to lower yields in the bond markets in which they invest. Nevertheless, the secular reserve accumulation and balance sheet policies of major central banks have combined to push estimated official bond holdings to more than $12 trillion out of the $31 trillion in US, euro area, Japanese and UK government bonds (Graph II.9, left-hand panel). Such holdings account for over half of the outstanding stock of US Treasury securities and more than 40% of the combined stock of Treasury and agency securities (Graph II.9, right-hand panel).
As a result, monetary policies of advanced and emerging market economies have reinforced each other. Easy monetary conditions at the centre have led to easy monetary and financial conditions in the rest of the world: there, firms and governments have boosted dollar and euro borrowing and authorities have resisted unwelcome currency appreciation. In turn, their foreign exchange intervention has raised official investment in major bond markets, further compressing bond yields there. With central banks and reserve managers bidding for duration shoulder to shoulder with pension funds and life insurers, bond yields have declined to record lows and the term premium has turned negative (Chapter II).
Interaction of financial regimes.
Financial market integration has allowed common global factors to drive capital flows and asset prices. The common factors have partly shifted between the two phases of global liquidity, pre - and post-crisis.
International monetary spillovers.
Over recent years, interest rates in EMEs and advanced economies moved closely together with interest rates in large advanced economies, particularly the United States. This close correlation could reflect the response to common macroeconomic developments affecting all countries. But it could also reflect global interest rate spillovers from large advanced economies. Interest rate spillovers can result from explicit exchange rate policies or attempts to contain exchange rate and capital flow pressures resulting from yield differentials vis-à-vis key currencies, and from global investor arbitrage tying capital market rates together.
To shed light on this question, a panel of 30 emerging market and advanced economies over the period 2000-14 is investigated in a regression analysis. The analysis shows a strong relationship between changes in interest rates prevailing in these economies and changes in US interest rates, even after controlling for domestic macroeconomic conditions and the global business and financial cycle. For short-term interest rates, a 100 basis point change in US rates is associated with an average 34 basis point change in emerging market and small advanced economies (Table V. C, first column). For long-term interest rates, the effect is stronger: a 100 basis point change in the US bond yield is associated with an average 59 basis point change in the yields of these economies (second column). Besides US interest rates, the degree of global investor risk aversion, as measured by the VIX, also consistently emerges as an important driver of these interest rates.
Furthermore, the persistently low global policy rates relative to Taylor rule-implied levels since the early 2000s (Graph V.3) reflect, at least in part, the effect of low policy rates prevailing in the United States over this period. Specifically, a 100 basis point cut in the US federal funds rate is found to lower EME and other advanced economy policy rates by 43 basis points relative to the levels implied by a standard normative Taylor rule (Table V. C, third column). When estimating a descriptive Taylor rule, the estimated impact of the US policy rate is even higher: some 70 basis points (fourth column). In sum, the results suggest an economically significant causal relationship from US interest rates to interest rates in emerging market and other advanced economies.
See B Hofmann and E Takáts, "International monetary spillovers", BIS Quarterly Review , forthcoming.
The bank flows that dominated in the first, pre-crisis, phase of global liquidity drew on easy leverage, predictable policy rates and low volatility, as proxied by the VIX. 4 These flows enabled domestic credit booms, freeing them from the constraint of the domestic funding base. In a sample of 31 EMEs between early 2002 and 2008, a rise in the share of cross-border bank funding, extended both directly to domestic non-banks and indirectly through banks, helped boost the ratio of bank credit to GDP (Graph V.4, left-hand panel). Banks found non-core liabilities abroad to fund booming credit at home. 5.
Analysis of a broader sample of 62 countries and a more inclusive measure of international capital flows points to a similar dynamic. Here, the larger the net debt inflows, including both portfolio and bank flows, the larger the increase in an economy's ratio of bank credit to GDP (Graph V.4, right-hand panel). The inclusion of Ireland, Spain and the United Kingdom shows that a domestic credit boom's reliance on external financing is not a symptom of financial underdevelopment. In fact, in the subsample of 23 advanced economies the reliance on capital inflows is greater than among EMEs, as the steeper fitted line suggests.
In the second, post-crisis, phase of global liquidity, the term premium on sovereign bonds has become a more important driver of funding conditions. Although cross-border bank credit has continued to expand strongly in EMEs, it has contracted sharply among advanced economies, while bond financing has surged across the board. Even as bond flows have gained prominence, the term premium has emerged as the salient global price of risk in integrated financial markets.
Studies of the spillovers across global bond markets around official large-scale bond purchase announcements have highlighted the strong co-movement of bond yields. If investors treat bonds denominated in different currencies as close substitutes, purchases in one market also depress yields elsewhere. Table V.3 illustrates this point, summarising several studies that estimate the basis point moves in various advanced bond markets that correspond to a 100 basis point move in the US Treasury market. In addition, local currency EME bonds have also co-moved much more closely with Treasuries than a decade ago. 6.
Heretofore, the relationship across even major bond markets appeared asymmetric, with US bond yields driving those elsewhere, but in the past year this seems to have changed. In particular, there are signs that the euro area bond market has been moving its US counterpart. Anticipation of ECB large-scale bond purchases put downward pressure on French and German bond yields and, through co-movement of term premia, on US bond yields as well, despite the expected divergence in policy rates (Graph V.5, right-hand panel). This contrasts with the experience in early 1994, which epitomises previous patterns. At the time, the Federal Reserve was raising the policy rate while the Bank of France and the Deutsche Bundesbank were reducing theirs, but the backup in US bond yields was transmitted to Europe (Graph V.5, left-hand panel). 7.
To summarise, the workings of the IMFS post-crisis have spread easy monetary and financial conditions from the reserve currency areas to the rest of the world, just as they did pre-crisis. Global financial conditions have consequently loosened to an extent that may not prove consistent with lasting financial and macroeconomic stability. Credit booms in EMEs and some advanced economies less affected by the crisis have built up tell-tale financial imbalances. In the short run, the IMFS has tilted conditions towards expansion. But in the longer run, financial busts, were they to materialise, would tilt them towards contraction.
Monetary policy divergence across key currencies and renewed dollar appreciation pose risks. Ease in the euro area might prolong global ease, if firms and governments around the world can substitute euro funding for dollar funding. However, the large stock of dollar debt outstanding means that a tightening of dollar credit is likely to prove consequential. Thus, renewed dollar strength could expose vulnerabilities (Chapter III), especially in those firms that have collectively borrowed trillions of dollars. Admittedly, it is well known that the US economy has a short position in the dollar that funds a long position in other currencies. And by the same token, the rest of the world must hold more dollar assets than dollar liabilities and thus enjoy valuation gains in aggregate when the dollar appreciates. But even in a country with a long dollar position, the distribution of currency positions across sectors matters greatly for the outcome. For example, in many EMEs the official sector has a long dollar position whereas the corporate sector carries a short one (Box V. D). Absent transfers from the (gaining) official sector to the (losing) corporate sector, the economy may well be hurt by dollar strength.
Dollar strength, monetary policy divergence and heavy official holdings in the global bond market could lead to volatility. Were EMEs to draw down reserves substantially, their selling bonds in the key currencies could create unprecedented cross-currents in global bond markets. ECB and Bank of Japan bond purchases, EME selling and, eventually, the Federal Reserve's not rolling over maturing bonds could confront the remaining private investors with a difficult and shifting problem of bond pricing.
Limits and prospects in international policy coordination.
Policies to address the issues raised in this chapter require more than each country managing its inflation and business cycle. A broader notion of keeping one's house in order suggests policymakers deploy monetary, prudential and fiscal policies to manage financial cycles to ensure lasting monetary, financial and macroeconomic stability (Chapters I and IV). The resulting reduction in the frequency and depth of credit booms and busts would greatly reduce negative cross-country spillovers.
Valuation effects of dollar appreciation.
This box uses the example of Korea to illustrate that dollar appreciation can deliver wealth gains to non-US residents as a whole, while still representing a tightening of financial conditions for non-US firms that have funded themselves in the dollar. The Korean official sector can gain from dollar appreciation but need not adjust its spending, while the Korean corporate sector can lose net worth and face tighter credit.
It is by now well known that dollar appreciation boosts US net international liabilities. This is because US residents have dollar-denominated liabilities to the rest of the world that exceed their corresponding assets to the tune of 39% of GDP. With the appreciation of the dollar in 2014, the US net international investment position declined from -$5.4 trillion to -$6.9 trillion, as US assets stopped growing in dollar terms despite rising local currency valuations. This $1.5 trillion difference was more than three times the current account of $410 billion. Accordingly, the rest of the world's wealth increased.
Typical of the rest of the world, Korea's net international investment position as a whole gained from dollar appreciation. Still, Korean firms that have borrowed dollars can still see their net worth fall. Overall, the country's modestly positive ($82 billion in Table V. D) external position shows net foreign currency assets of $719 billion, with over half held by the official sector (official reserve assets of $364 billion) and substantial holdings by institutional investors (portfolio assets of $204 billion). A substantial fraction of portfolio and other foreign currency liabilities ($348 billion), and $65 billion of foreign currency loans booked by banks in Korea, are owed by the corporate sector. Moreover, BIS data show an additional $7 billion of mostly dollar bonds issued by offshore affiliates of Korean non-financial firms, and there is also offshore bank credit. Dollar appreciation leads to official gains that are not conveyed to firms that lose net worth.
Much analysis of international balance sheets, in general, and the insurance afforded by foreign exchange reserve holdings, in particular, implicitly suffers from a fallacy of division, according to which what is true of the whole is true of the parts. In the absence of transfers made when the domestic currency depreciates - which would themselves be fraught with moral hazard - the gains in the public sector do not offset corporate losses. Firms need to adjust their spending and hiring. And if the authorities eventually deploy international reserves to provide dollar liquidity to banks and firms, the intervention may follow disruptions that have already exacted a price.
See C Tille, "The impact of exchange rate movements on US foreign debt", Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance , vol 9, no 1, January 2003.
In addition, policymakers could give more weight to international interactions, including shared exposures, spillovers and feedbacks, with a view to keeping the global village in order. Policies could either seek to prevent crises, through measures to restrain the build-up of financial imbalances, or to strengthen crisis management, including through safety nets. An ounce of crisis prevention is worth a pound of crisis management: there are clear welfare benefits from reducing the incidence and severity of crises and clear limits of foresight and moral hazard in designing effective safety nets.
International policy coordination can occur at various depths. Enlightened self-interest takes international spillovers into account to the extent that they spill back on one's own economy. However, even if countries did their best individually, this would still fall short of the mark if there were significant international spillovers, as in today's era of global liquidity. Moving towards a more efficient outcome would require greater cooperation, including ad hoc joint action, and possibly even agreement on rules of the game that constrain domestic policies.
Obstacles present themselves in terms of both analysis and cooperation. There is the difficulty of agreeing on a diagnosis of what ails the IMFS. And even if a common understanding of international spillovers and their causes emerged, it would remain challenging to forge and to maintain a common approach among multiple actors of varying sizes subject to differing domestic constraints.
Such possibilities and obstacles are evident in the discussion concerning crisis management. During the Great Financial Crisis, central banks proved able to make swift joint adjustments to their policy stances and to coordinate closely in extending foreign exchange swaps to each other. Funding extended under dollar swaps reached almost $600 billion (and, under euro swaps, €6 billion). The dollar swap lines supported financial stability by allowing the funding of foreign banks with limited access to Federal Reserve facilities. In turn, they also restored the monetary transmission mechanism after banks had been bidding up dollar Libor relative to the federal funds rate.
Today, proposals to modify and extend safety nets face obstacles. One reason is deep analytical disagreement. Is reserve accumulation a by-product of exchange rate management, or a form of self-insurance against domestic and external crises? Should international liquidity facilities, including currency swap lines between central banks, be broadened, and what is their best design? Would enhanced safety nets lead to smaller foreign exchange reserves? And, even if agreement were reached, many aspects of international risk-sharing would remain problematic. Despite the room for improvement, the status quo may well persist.
All this reinforces the case for crisis prevention. Here, central banks could seek to internalise the effects of their own policies. An improved exchange of information would help authorities to reach a better understanding of international spillovers and spillbacks. For instance, if the major central banks' monetary policies have indeed induced competitive easing among EMEs, the resulting financial imbalances may ultimately hurt the advanced economies. What is more, such spillbacks may be stronger than in the past, in line with EMEs' growing weight in the world economy (Chapter III). Similarly, the outsize official role in major bond markets points to the need for policymakers to pay attention to global effects. However, while global reserve managers might collectively benefit from taking into account the effect of their investment behaviour on global bond yields, their individual incentive is to ignore international spillovers.
Consolidating the US external balance sheet.
Much of international macroeconomics assumes that national borders delimit currency zones and decision-making units. Just as the national accounts do, it assumes that those borders define the relevant economic territory: different currencies do not compete within a given country and firms operate exclusively within national borders. In reality, neither is the case. Not only does the domain of major currencies extend outside their country of issue (Boxes V. A and V. B), but multinational firms, be they financial or non-financial, operate across borders. Management focuses on group-wide profits and risks, and balance sheets span national boundaries. A consolidated perspective better reflects the reach of multinational firms and the extent of global integration.
This box uses the US example to illustrate how such a consolidated view of foreign assets and liabilities differs from the official international investment position (IIP) recorded on a residence basis - the defining criterion of the national accounts and balance of payment statistics. These are denoted "locational" in the first two columns of Table V. E. The process of consolidation aligns balance sheets with the nationality of ownership rather than with the location where the assets and liabilities are booked. This amounts to redrawing the US border to include the foreign balance sheets of US-owned firms, and to exclude the US balance sheets of foreign firms. This consolidation is performed here for the banking sector and the non-bank business sector (multinational companies).
The first step replaces the banks' external positions with consolidated BIS data (three rows under "bank-reported" in Table V. E). This removes all cross-border claims of, say, BNP Paribas New York on the rest of the world (these being French assets), and adds JPMorgan's consolidated foreign claims, yielding a total of $3.330 trillion for reporting US banks combined. Similarly, on the liabilities side, out goes any cross-border liability of BNP Paribas New York, and in comes JPMorgan's global foreign liabilities, to give an estimated $2.958 trillion for US banks. Moreover, foreign banks' local operations in the United States, which are not part of the US external position, further add to US consolidated assets and liabilities, respectively, to the extent that US residents provide funding ($2.465 trillion) to, or receive credit ($3.150 trillion) from, the US offices of foreign banks. Consolidating banks raises the sum of US foreign assets and liabilities from $40 trillion (IIP) to $45 trillion.
The second step consolidates foreign-owned multinational companies (excluding banks) in an analogous, though coarser, way (owing to data limitations). The cross-border direct investment positions of non-banks, assets and liabilities, are replaced by the (larger) total assets of US multinationals outside the United States and by those of foreign multinationals in the United States, respectively (rows under "direct investment" in Table V. E). Out goes General Electric's equity position in its French subsidiary, and in comes that subsidiary's total assets, resulting in $20,250 billion for all US-owned multinationals combined. These assets exceed the corresponding ownership claims (consisting of $5,078 billion worth of equity and equity-like inter-affiliate debt in the IIP) because US multinationals also borrow abroad; these liabilities (an estimated $15,173 billion) in turn add to US foreign liabilities. As for foreign multinationals, French firm Total's stake in its US subsidiary is removed, and its US assets are added - yielding $9,920 billion for foreign multinationals. Foreign multinationals' liabilities ($6,863 billion) count as a US foreign asset. This step sextuples directly held corporate assets and liabilities, but leaves US net assets unchanged.
Together, consolidating banks and multinational companies more than doubles the gross foreign position of the United States. US external assets and liabilities combined jump from $40 trillion on a residence basis (IIP) to an estimated $89 trillion when measured on a consolidated basis. The example reveals that the US economy is more open, and its foreign balance sheet larger, than is apparent from the external position derived from the balance of payments. The calculation of the US current account, on the other hand, should not be affected by consolidation, since foreign earnings are included in net investment income whether they are repatriated or not.
It may be difficult to go beyond enlightened self-interest and to revisit rules of the game more broadly. 8 Many reject a global perspective in the realm of monetary policy. Accordingly, domestic mandates ask major reserve-issuing central banks to set policy for a smaller economic domain than that occupied by their currencies.
This interpretation of domestic mandates contrasts sharply with successful international cooperation in the realm of financial regulation and supervision. There, national mandates have not precluded extensive international cooperation and the development of global rules.
A better understanding of the shortcomings of the current IMFS would already be a big step forward. A widely held view is that the main problem is the IMFS's apparent inability to prevent large current account imbalances. This view of imbalances is the prevailing one in international forums and implies specific adjustment policies, such as those associated with the G20 Mutual Assessment Process. 9.
The focus on current accounts and the corresponding net resource flows, however, arguably glosses over the IMFS's fundamental weakness. The aim of rebalancing global demand reduces the notion of imbalances to net flows in goods and services between countries, and neglects the greater risk of financial imbalances building up within and across countries. To be sure, large current account deficits often point to underlying problems, but financial booms and busts can and do develop in surplus countries as well. An aggregate surplus position may well conceal such vulnerabilities. Financial imbalances are more closely linked to domestic and international gross positions, and need not leave a mark on cross-border net flows - what current accounts represent. 10 Indeed, financial imbalances may not show up in a country's balance of payments at all if multinationals issue debt offshore for their use abroad, for instance. This, in turn, raises the question of the appropriate unit of analysis in international finance, with consequences for how one should measure the risks (Box V. E). Making progress on the design of the IMFS thus calls for a new diagnosis that accounts for financial imbalances as a basis for broad adjustments to domestic policy regimes and their international interaction.
2 See R McCauley, P McGuire and V Sushko, "Global dollar credit: links to US monetary policy and leverage", Economic Policy , vol 30, issue 82, April 2015, pp 189-229.
3 See V Bruno and H S Shin, "Cross-border banking and global liquidity", Review of Economic Studies , vol 82, issue 2, April 2015, pp 535-64.
4 See H Rey, "Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", in Global dimensions of unconventional monetary policy , proceedings of the Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole symposium, August 2013, pp 285-333.
5 See J-H Hahm, H S Shin and K Shin, "Noncore bank liabilities and financial vulnerability", Journal of Money, Credit and Banking , vol 45, issue s1, April 2013, pp 3-36.
8 The case for change has been put forward by R Rajan, "Competitive monetary easing: is it yesterday once more?", remarks at the Brookings Institution, 10 April 2014. For more sceptical views on policy coordination, see eg S Fischer, "The Federal Reserve and the global economy", Per Jacobsson Foundation Lecture at the IMF/World Bank Annual Meetings, 11 October 2014; and B Cœuré, "Domestic and cross-border spillovers of unconventional monetary policies", remarks at the Swiss National Bank-IMF conference "Monetary policy challenges in a changing world", 12 May 2015. See also J Caruana, "The international monetary and financial system: eliminating the blind spot", remarks at the IMF conference "Rethinking macro policy III: progress or confusion?", 16 April 2015; and W Dudley, "US monetary policy and emerging market economies", remarks at the Federal Reserve Bank of New York roundtable discussion "Three decades of crises: what have we learned?", 27 March 2014.
9 The European Commission's Macroeconomic Imbalance Procedure goes further in complementing its surveillance of external imbalances with indicators on internal financial imbalances.

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